Dopo il ‘grande’ annuncio la Bce di Lagarde sorprenderà ancora? Ipotesi di lunga vita al PEPP

Grande attesa per dopodomani giovedì 22 luglio, quando entrerà in vigore la nuova strategia di politica monetaria della Bce annunciata da Christine Lagarde lo scorso 8 luglio. Nuovi annunci potrebbero muovere ulteriormente i mercati.Cosa aspettarsi dal meeting di dopodomani?

Diversi analisti hanno già snocciolato le loro previsioni, con alcuni che hanno messo in rilievo la nuova minaccia alla crescita dell’economia dell’area euro rappresentata dalla recrudescenza del Covid-19, a causa della diffusione della variante Covid-19.

Vale la pena di ricordare il contenuto del grande annuncio – la cui importanza alla fine è stata ridimensionata tuttavia da molti economisti – dell’8 luglio scorso, quando Lagarde ha inaugurato una nuova era per l’Eurotower, rivedendo al rialzo il target di inflazione dal valore “vicino ma poco al di sotto al 2% simmetrico.

“Fino a poco fa  le aspettative su questo meeting (di dopodomani, 22 luglio) erano state basse, dopo che nella precedente riunione la Bce aveva rivisto al rialzo il proprio outlook per il Pil del 2021, dal 4% al 4,6% – ha spiegato Michael Hewson, responsabile analista di mercato di CMC Markets UK – Negli ultimi mesi ci sono state lamentele tra i paesi del Nord Europa riguardo al ritmo degli acquisti di asset (da parte della Bce, attraverso l’APP e il PEPP, quest’ultimo QE pandemico), accompagnate da una certa insistenza a porre fino al piano (PEPP) entro la fine di marzo del 2022″, come da scadenza.

Vista la situazione odierna, è improbabile che un simile appello venga rilanciato proprio ora.

“Con i casi di infezioni da virus che stanno aumentando ancora e alcune aree dell’economia europea che sono particolarmente vulnerabili all’aumento dei contagi, è altamente improbabile che la Bce decida di ritirare i propri stimoli, visto che l’attività economica rimane lontana dal ritorno alla normalità – ha spiegato Hewson in una nota – Abbiamo già sentito che la Bce ha modificato il suo mandato sull’inflazione, al fine di cercare di dotarsi di una maggiore flessibilità nella politica monetaria. Il mandato precedente era cercare di tenere l’inflazione al 2% o al di sotto della soglia nel medio termine. Il nuovo mandato dà alla banca centrale un target di inflazione più flessibile e più dovish, pari al 2%. Questo cambiamento consentirà alla banca centrale di tollerare rialzi temporanei dell’inflazione rispetto al suo target”.

Per l’analista, il cambiamento è tuttavia “più di stile che di sostanza, considerato il mancato successo della Bce nel centrare il suo precedente mandato”.

Bce: come cambierà la forward guidance sul PEPP?

Insomma, “dovremmo sapere di più cosa la Bce spera di raggiungere in occasione della conferenza stampa (di Lagarde successiva alla riunione del Consiglio direttivo del prossimo 22 luglio, per l’appunto), insieme ai dettagli su come cambierà la forward guidance sul programma PEPP. Al momento, il QE pandemico – continua Hewson – vale 1,85 trilioni di euro e la sua scadenza è prevista almeno per il marzo del 2022. Probabilmente questa data verrà cancellata, visti i commenti di Lagarde, secondo cui le misure di emergenza non saranno ritirate presto. Tuttavia, ci potrebbe essere una resistenza considerevole da parte di alcuni esponenti del Consiglio direttivo, e dunque qualsiasi decisione potrebbe non essere unanime” (cosa di cui, come ha detto lei stessa, non stupirebbe neanche Christine Lagarde”.

Pasquale Diana, Senior Macro Economist di AcomeA SGR, ridimensiona quello che è stato definito un grande annuncio della Bce, riferendosi al cambiamento del target di inflazione comunicato lo scorso 8 luglio.

Intanto, la premessa di Diana:

“La presentazione della Strategy Review della BCE di due settimane fa è stata vista come un non-event dal mercato. L’opinione prevalente è che la review rende ufficiale ciò che si sospettava da tempo (il target era già de facto 2%, non ‘poco sotto il 2%’), e i cambiamenti all’indice di inflazione (con l’inclusione di Owner Occupied Housing) sono lontani nel tempo. La critica più comune è stata che la trasparenza riguardo al target di inflazione è benvenuta, ma la mancanza di dettagli – come, ad esempio, nuovi strumenti – su come raggiungere un target del 2% è stata una delusione”.

L’economista senior ha fatto notare che, “dopo l’annuncio della Strategy Review, la stessa Lagarde ha indicato che ci sarebbero stati altri sviluppi a breve. A che cosa si riferiva? È chiaro che la forward guidance della BCE deve cambiare, per riflettere il nuovo target. Al momento, lo statement dice questo: “The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels until it has seen the inflation outlook robustly converge to a level sufficiently close to, but below, 2% within its projection horizon”. La nuova forward guidance dovrebbe parlare in maniera più esplicita di “close to 2%”.

“Tutto qui? – si chiede Diana – Difficile dirlo. Se davvero cambiasse solo questo, allora in effetti il meeting di luglio sarebbe un non-event (come per altro ci si aspettava). Che cos’altro potrebbe succedere? Ci sono varie possibilità, ma ne menziono solo un paio qui di seguito. I programmi di acquisti: Il PEPP, iniziato a marzo 2020 in piena emergenza pandemica, consente alla BCE di comprare sul mercato con flessibilità e discrezione. Dopo marzo 2022, la BCE cercherà probabilmente di trasferire parte della flessibilità del PEPP all’APP, il programma di acquisti principale. La BCE potrebbe (a luglio o nei meetings seguenti) iniziare a parlare di questo come di uno degli strumenti nuovi per portare le aspettative d’inflazione al 2%. Ad esempio, il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, per l’appunto QE pandemico) potrebbe diventare un “PRPP” (Pandemic Recovery Purchase Programme), e quindi diventare uno strumento per comprimere gli spread ben oltre il 2022. Questo sarebbe visto come molto dovish dal mercato”.

Un’altra ipotesi è che la Bce potrebbe annunciare “una forward guidance più aggressiva”.

Ovvero?

“La BCE potrebbe decidere di annunciare che alzerà i tassi solo quando l’inflazione realizzata (e non quella attesa) avrà raggiunto l’obiettivo. Se davvero la Banca Centrale andasse in questa direzione, sarebbe un cambiamento molto significativo. Ricordiamo, infatti, che l’inflazione in Eurozona negli ultimi dieci anni è stata in media dell’1,2%, poco più della metà del target. Annunciare che i tassi saliranno solo in presenza di inflazione già stabilmente al 2% sarebbe un segnale molto forte per il mercato (chiaramente dovish).Ciò detto, dobbiamo sempre tenere a mente che sia sull’evoluzione del PEPP che sulla forward guidance la Lagarde dovrà riuscire nel compito di conciliare posizioni discordanti tra i vari membri del Governing Council, il che non sarà facile. Una battaglia ancora più difficile a mio avviso sarà combattuta tra i ministri delle finanze, ovvero tra chi vuole tornare alle regole del Patto di Stabilità al più presto e chi, invece, non vede l’ora di cancellarlo per sempre”.

Outlook mosse Bce firmato Morgan Stanley

Secondo gli analisti di Morgan Stanley, “due cambiamenti sono plausibili nel meeting di luglio”.

Il primo è “l’aggiustamento della forward guidance”, in particolar modo la “revisione della sua formulazione, in modo che incorpori il linguaggio della revisione della strategia, che preme sulla necessità di una risposta di politica monetaria più potente e persistente quando i tassi sono vicini alla soglia più bassa. Il secondo è la guidance su cosa verrà dopo il PEPP:

“Ci aspettiamo un qualche linguaggio sulla transizione da una politica monetaria pandemica (PEPP-TLTRO) a una nuova politica di “New Normal”. In questo caso, non prevediamo alcuna decisione di politica monetaria, ma stimiamo un impegno generico ad allentare gradualmente il PEPP fino al marzo del 2022. Praticamente, crediamo che la Bce continuerà a fare acquisti dopo il PEPP attraverso un programma APP (quello che esisteva già prima del PEPP, il classico piano di Quantitative easing) più flessibile e potenziato, visto il debole outlook di medio termine sull’inflazione”.

Riguardo alle divisioni interne alla Bce, “nel breve periodo – scrivono ancora da Morgan Stanley – così come è emerso dalle minute di giugno, intravediamo una linea di demarcazione più netta tra falchi e colombe. Con i rischi al rialzo sull’inflazione e al ribasso sulla crescita, la crepa potrebbe allargarsi in autunno, con il rischio di una sferzata hawkish o di un attivismo dovish. Nel nostro scenario di base, prevediamo una transizione fluida:

“Con un outlook che si fa più incerto, crediamo che la Bce preferirà aspettare l’arrivo di ulteriori dati prima di agire, con le decisioni chiave che saranno prese in autunno, quando ci sarà maggiore chiarezza sulla ripresa. A settembre, vista la diffusione della variante Delta, ci aspettiamo che la Bce riconfermi l’attuale ritmo più alto degli acquisti PEPP. Riguardo a cosa prenderà il posto del PEPP, intravediamo un accordo bilanciato, in autunno, che vedrà i falchi ottenere un’intesa per far scadere il PEPP secondo l’attuale tabella di marcia, e le colombe che i spingeranno poi per un APP esteso e più flessibile. Uno scenario di rischio è rappresentato dalla lotta tra colombe attiviste e i falchi pro-normalizzazione:

“se domineranno le colombe, potremmo ritrovarci con una guidance che manterrà l’attuale ritmo di acquisti che avviene con il PEPP, l’estensione della risposta di emergenza, la chiarezza su un piano APP più grande e più flessibile. Se invece avranno la meglio i falchi, potremmo ricevere il segnale che il tapering inizierà a settembre, che l’impegno sarà di porre fine al PEPP come prestabilito, e che ci sarà una guidance su quale strumento prenderà il posto, comunque in misura modesta, dell’APP, con alcune flessibilità o nessuna”.

AXA IM Italia: ma è cambiato davvero qualcosa?

Attenzione anche al messaggio di Alessandro Tentori, CIO di AXA IM Italia, che riflette sulla recente strategy review della BCE:

“Più ripenso alla presentazione di Lagarde e all’importante mole di dati e di analisi fornita dalla BCE sul tema della nuova strategia di politica monetaria e più mi rendo conto che il bicchiere è mezzo vuoto. Nella nostra call settimanale con gli investitori abbiamo esaminato gli aspetti salienti della review di Francoforte, ma rileggendo le slide mi sorge un dubbio: è cambiato davvero qualcosa? Vediamo allora insieme gli aspetti critici di questa review, aspetti che probabilmente necessitano di ulteriori chiarimenti, per non dire di un ‘fine tuning’. Non cambia l’obiettivo primario della stabilità dei prezzi – spiega Tentori – escludendo così una strategia duale come quella adottata dalla Federal Reserve”.

“Cambia la definizione di stabilità dei prezzi – continua il cio – da “vicino, ma sotto il 2% simmetrico. Non me ne vogliano gli stimati banchieri centrali di Francoforte, ma questo non mi pare un salto quantico della politica monetaria. È vero che il target simmetrico è di comprensione più immediata. È però anche vero che il target simmetrico non elimina il cosiddetto ‘zero lower bound’, cioè quel limite infimo oltre il quale una banca centrale ha difficoltà a spingere i tassi e a produrre un effetto di easing della politica monetaria. Vista la dinamica strutturale dei tassi di equilibrio – non solo in Eurozona, ma anche in tutte le economie avanzate – fatico a credere che un cambiamento quasi esclusivamente formale della definizione di stabilità dei prezzi sia sufficiente a scongiurare il rischio di deflazione in futuro“.

“Il target simmetrico – continua il responsabile di investimenti di AXA IM Italia -introduce invece un cambiamento dell’approccio, della filosofia della politica monetaria, che passa da preventiva a persistente. Si va così a scongiurare lo scenario di una banca centrale troppo in anticipo sul ciclo, eliminando così dalle aspettative dei mercati la possibilità di un ‘errore’ stile 2011. Così facendo si introduce un elemento di inerzia, di pazienza rispetto al ciclo economico. Se vogliamo, questa non è nient’altro che la versione europea dell’approccio ‘data dependent’ di Washington. Entrambe le banche centrali si mostrano disposte a cambiare l’orientamento della politica monetaria solo quando i dati avranno confermato lo scenario e il rischio di una mossa azzardata sarà minimo. Da cinico quale sono – è una questione di anagrafe –sono molto curioso di vedere all’opera questo approccio persistente nel caso di una recessione. Qual è il punto critico qui? Semplicemente, non sono convinto che una banca centrale adotterà l’approccio paziente, persistente e ‘data dependent’ con l’economia in frenata e il tasso di disoccupazione in rapido aumento. Come sappiamo, la dinamica di un ciclo economico in espansione è molto diversa da quella di un ciclo in rallentamento. È invece molto positivo a mio avviso che la BCE tenga conto della complessità dell’interazione tra politica fiscale e politica monetaria, notando che la somma di queste due frecce non è sempre necessariamente due. Così come post-Lehman – conclude Tentori – la politica fiscale di austerità ‘remava contro’ (con il Fondo Monetario Internazionale di Strauss-Kahn e di Lagarde in testa al plotone), così la politica fiscale attuale parrebbe amplificare lo sforzo di politica monetaria. Come già scritto in passato, i vari programmi fiscali – in particolare NGEU ovvero Recovery Fund Next Generation EU – sono un’importante scommessa non solo per il futuro economico e sociale, ma anche politico come nel caso dell’Unione Europea. Da questo punto di vista, invece, mantengo la mia view di un bicchiere mezzo pieno”.