Curva rendimenti Usa, alert recessione dallo spread più seguito. Questa volta potrebbe andare diversamente?

E, alla fine, dalla curva dei rendimenti Usa è arrivato l’SOS più temuto dagli investitori globali: l’alert recessione negli Stati Uniti, lanciato dallo spread più monitorato delle ultime settimane, quello tra i tassi dei Treasuries a 10 anni e i tassi dei Treasuries a 2 anni.

Il differenziale è diventato ieri negativo, sebbene per pochi secondi, a conferma dell’inversione della curva anche nel tratto compreso tra due e 10 anni, quella più temuta, in quanto considerata segnale di recessione in arrivo negli Stati Uniti.

La curva dei rendimenti si era già invertita in altri tratti: in particolare l’altro ieri, a invertirsi era stato il tratto dei tassi tra i cinque e i 30 anni, per la prima volta dall’inizio del 2006, ovvero per la prima volta in 16 anni.

Ancora prima, la scorsa settimana, la curva si era invertita nei tratti tra 5 e 10 anni e 3 e 10 anni, scatenando ulteriormente il timore di una recessione negli Stati Uniti, dovuta all’orientamento della Fed, sempre più falco sui tassi.

La Federal Reserve di Jerome Powell è stata costretta a diventare infatti più hawkish, prevedendo un ciclo di rialzo dei tassi molto più aggressivo di quanto previsto qualche mese, fa quando Powell aveva pensato che l’impennata dell’inflazione esplosa negli States si sarebbe confermata transitoria, in quanto dovuta agli strozzamenti che stavano colpendo le catene di approviggionamento, a seguito del reopening dell’economia dalle varie misure di lockdown e restrizioni precedentemente imposte per arginare i contagi da Covid-19.Quel reopening si era tradotto in un aumento veloce della domanda, a cui l’offerta non era stata capace di rispondere in modo adeguato.

Il timoniere della Fed è stato costretto tuttavia a correggersi (cosa che ha fatto, sebbene con toni ancora molto dovish, anche la collega Christine Lagarde, numero uno della Bce, che a differenza di Powell rimane però ancora piuttosto tranquilla riguardo all’inflazione), e la situazione è decisamente peggiorata con la guerra in Ucraina, iniziata il 24 febbraio con l’invasione del paese da parte della Russia.

Tra gli esportatori di materie prime più importanti del mondo, la Russia di Vladimir Putin ha scatenato il timore globale di uno shock dell’offerta di commodities, dovuto magari a un embargo – embargo che gli Stati Uniti di Joe Biden hanno effettivamente lanciato sul petrolio e sul gas russi – o a una eventuale decisione di Mosca di interrompere le forniture verso quelli che Putin stesso ha chiamato “paesi ostili”. C’è da dire che la Russia a tal proposito e per ovvi motivi legati alla necessità di rimpinguare le sue casse – l’intenzione di chiudere i propri rubinetti.

E’ vero però anche che l’aut aut di Putin su ‘gas russo solo con pagamenti in rubli’ alimenta il timore di uno scenario estremo in cui l’Europa strettamente dipendente dal gas russo, rifiutandosi di pagare in rubli, rimanga a secco di forniture.

Il mix strozzature nelle catene dell’offerta-paura di materie prime più scarse ha scatenato una corsa dei prezzi energetici – rientrata in realtà nelle ultime settimane – che inevitabilmente si è riflessa nei parametri più noti dell’inflazione.

Negli Stati Uniti, l’indice dei prezzi al consumo viaggia ai valori più alti in 40 anni. L’evidenza dei dati ha costretto così la Fed di Jerome Powell ad alzare i tassi per la prima volta dal 2018, alla metà di marzo, con una mossa che, oltre che tardiva, è stata criticata per essere anche troppo debole.

James Bullard, l’esponente più hawkish del Fomc – che non per niente il 16 marzo scorso era stato l’unico a votare contro il rialzo di 25 pb, chiedendo una stretta di 50 punti base -, ha consigliato per esempio alla Fed di alzare i tassi ben 12 volte nel 2022, per dimostrare di star facendo sul serio nella sua lotta all’inflazione.

Qualche giorno dopo, Powell in primis si è mostrato ancora più aggressivo, definendo l’inflazione “troppo alta” e rimarcando di essere determinato ad agire in modo più importante sui tassi.

Da lì’, sono fioccate in modo apparentemente inarrestabile le previsioni super-hawkish sui tassi sfornate da nomi altisonanti del mondo della finanza globale, del calibro di Goldman Sachs e di Citi, con quest’ultima che ha paventato una carrellata di strette monetarie monstre.

Risultato: le aspettative sull’inflazione sono aumentate, così come sono aumentate le aspettative su rialzi dei tassi Usa più aggressivi da parte di Powell & colleghi. Di pari passo, è  aumentata anche la paura che le strette monetarie possano non solo frenare la crescita dell’economia Usa, ma arrestarla.

Termini come hard landing e recessione al posto di soft landing si sono fatti più diffusi: gli investitori hanno continuato a scaricare Treasuries, con i sell off che si sono abbattuti soprattutto sui titoli di stato Usa a breve scadenza, quelli più sensibili alle decisioni di politica monetaria.

La curva dei rendimenti Usa ha iniziato a invertirsi, nel senso che i tassi dei Treasuries a breve scadenza hanno superato quelli a scadenza più lunga: il fenomeno dell’inversione ha riportato sotto i riflettori lo spettro della recessione, e a diventare osservato speciale è stato lo spread che, nella storia, ha anticipato la contrazione dell’economia Usa e la sua recessione (per recessione tecnica si intende quella situazione in cui la crescita del Pil è negativa per due trimestri consecutivi): quello dei tassi Usa a 2 e 10 anni.

Nel sito di Investopedia si legge, di fatto, che “lo spread dei Treasuries tra i 10 e i 2 anni è uno degli indicatori più affidabili di una recessione entro l’arco dell’anno successivo. Da quando la Fed ha pubblicato questo dato nel 1976, (lo spread) ha predetto in modo accurato ogni recessione dichiarata negli Stati Uniti, senza alcun falso positivo (c’è stato in realtà un falso positivo, negli anni ’60). Il 28 agosto del 2019 lo spread scese al di sotto dello zero, a conferma di una curva dei rendimenti invertita, indicando così una possibile recessione negli Stati Uniti, nel 2020. E, come sappiamo, l’economia Usa è scivolata quell’anno in recessione”. (su tal punto, tuttavia, qualche dubbio c’è, visto che è difficile ritenere che nel 2019 i mercati finanziari intravedessero una recessione provocata da una pandemia che, ufficialmente, si sarebbe manifestata solo l’anno successivo).

Lo spettro di una recessione da guerra è stato agitato dagli stessi economisti di Goldman Sachs.

Ieri, la paura si è fatta realtà, con i tassi dei Treasuries a 10 anni che sono scesi al di sotto di quelli a due anni per la prima volta dal 2019: confermata così l’inversione del tratto della curva tra 2 e 10 anni, dopo le inversioni che, dall’inizio di ottobre, avevano portato già i tassi a 20 anni a superare quelli a 30 anni.

Ma fino a che punto lo spread tra 2 e 10 anni può considerarsi indicatore di una recessione imminente in Usa?

Certo, c’è la storia che lo dimostra. Ma è lo stesso gigante dei bond Pimco a mettere le mani avanti e a lanciare un appello no panic: “Questa volta c’è ragione di credere che l’inversione della curva dei rendimenti possa non essere un buon indicatore come avvenuto in passato, soprattutto se si considera l’ammontare enorme di QE lanciato dalle banche centrali”, ha spiegato Erin Browne, gestore di fondi di Pacific Investment Management Co, in un’intervista rilasciata a Bloomberg Television.

Browne ha sottolineato che, “quanto è probabilmente più cruciale è guardare al perché la curva si stia invertendo e alle peculiarità che questa inversione della curva presenta rispetto ai periodi precedenti”.

Anche Meera Pandit di JP Morgan Asset Management  ha fatto notare che “in questo momento, ci sono alcune distorsioni reali nella curva dei rendimenti”, ricordando che, a frenare i tassi di più lungo termine ci sono fattori che non hanno a che vedere con la recessione, ovvero: l’interesse degli investitori stranieri nella carta made in Usa e il fatto che la Fed abbia in pancia trilioni di dollari di Treasuries Usa.

Proprio questa partecipazione nei Treasuries detenuta dalla banca centrale americana, valutata circa $5,8 trilioni in un bilancio che vale quasi $9 trilioni – avrebbe non solo secondo JP Morgan AM ma anche secondo altri economisti distorto i segnali che arrivano dai livelli dei rendimenti.

Un’analisi di BofA Global Research ha definito inoltre una eventuale inversione della curva dei rendimenti alla stregua di “una distrazione”, visto che l’economia Usa sta facendo fronte alla ripresa del mercato del lavoro più veloce della storia (con un tasso di disoccupazione che oscilla ai minimi storici del 3,8%) e a una espansione che ha riportato il Pil Usa ai livelli precedenti la pandemia.

“Secondo noi, il punto è che le preoccupazioni su una recessione di breve termine sono esagerate“, si legge nella nota del colosso bancario americano.

Le opinioni sono tuttavia contrastanti.

“Storicamente, nessuna recessione è avvenuta senza una inversione – ha detto Ben Emons, global macro strategist di Medley Global Advisors – Di conseguenza, si tratta di un elemento (riferimento allo spread del tratto 2-10 anni) – che prevede una futura recessione. Il timing, tuttavia, è sconosciuto. Ci potrebbero volere fino a due anni”.

D’altronde, nessuno può negare che la Fed possa finire con l’andare troppo in là, alzando i tassi troppo e troppo velocemente, presa da quello che secondo alcuni è ormai un panico da inflazione:

“I bond stanno sfidando l’atteggiamento hawkish della Fed e l’assunto secondo cui la banca centrale sarebbe capace di assicurare un soft landing – ha detto a Bloomberg Subadra Rajappa, responsabile della divisione di strategia sui tassi Usa di Societe Generale – Sebbene sia troppo presto per arrivare a prevedere una recessione, (l’inversione) è uno dei molteplici segnali che indicano il potenziale di un rallentamento della crescita nei prossimi anni”.

C’è poi chi lancia un avvertimento contro quegli analisti che snobbano il valore predittivo dello spread del tratto 2-10 anni della curva dei rendimenti Usa, come il ceo di DoubleLine Capital Jeffrey Gundlach che su Twitter ha scritto: “Vedrete che arriveranno diversi messaggi secondo cui  “It Doesn’t Matter This Time” (ovvero stavolta, l’inversione, non importa). Non credeteci”.